平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīn斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说g)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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