主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善(早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利(lì)润下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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