《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的(de)一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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