文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达(dá)经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间(ji再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ān)受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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