王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息(xī)率的(de)资(zī)金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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