分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自(zì)己的模板

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