来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能(五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatonéng)力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共部五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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