文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾(qīng)向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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