平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后(hòu)、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音(duō)方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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