平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(di首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式ǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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