来源：梁中华宏观研究

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　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫(yì)情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发寓言故事有哪些三年级下册课外，外国寓言故事有哪些三年级下册行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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