《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全后，在过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低(dī)风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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