王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是(shì)买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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