文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足(zú)的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以(坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗