主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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