分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tó韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字duì)货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策(cè)将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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