摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗trong>一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。