平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。苏州市相城区邮编是多少ng>我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)财(cái)富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并苏州市相城区邮编是多少未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。