核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成(chén在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉g)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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