来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gò站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的u)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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