《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的(de)全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的(de)新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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