摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看对流(lisrds是什么意思，srds是什么意思啊ú)动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：srds是什么意思，srds是什么意思啊

　　一是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月srds是什么意思，srds是什么意思啊政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较(jiào)强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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