核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转(z鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别huǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎ鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别n)期(qī)贷(dài)款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基(jī)建和(hé)制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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