“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银(yín)行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。<五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗/p>

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发(fā)布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗>

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗lái)自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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