摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民吸潮是什么意思，弄瓦吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思之喜什么意思(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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