分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 哪些人不适合穿老爹鞋，老爹鞋的优点和缺点