摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批(pī)额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

　　<手握日月摘星辰,世间无我这般人，李白的诗一剑霜寒十四州img alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346996.png">

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据(jù)发布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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