文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流(liú)动性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的参(cān)考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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