《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看(kàn)到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　兔子一年生几窝，兔子一年生几窝兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只,一窝几只环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士(sh兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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