核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发(fā)力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连(lián)续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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