文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要(yào)开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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