分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是(shì)主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益(yì)于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪