平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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