文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业企业。<夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：上海惠特丽生物科技有限公司 官网 夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物