文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点lái)看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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