《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗此在(zài)最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上(shàng)看到(dào)价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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