“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到4身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性ne-height: 24px;'>身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性5％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的(de)情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合(hé)同周(zhōu)期还(hái身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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