文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。<锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻/p>

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机(jī)会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预(yù)期。

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