摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风华大基因是国企吗险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)华大基因是国企吗得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是(shì)社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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