核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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