文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(sh1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗uì)期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出(chū)，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗价格上行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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