文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以(yǐ台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(y台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思ǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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