文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广(海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收(shōu)紧。

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