分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(ni民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的án)4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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