核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

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