平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预(yù)市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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